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中金:高质量发展大潮中的科创板

发布时间: 2021-06-09

  近两年时间科创板已发展成为上市公司近300家、总市值超4万亿元的投融资平台。自2019年7月22日开市以来,科创板已平稳运行近两年时间,目前上市公司数量282家,总募资额超3600亿元,总市值规模超4万亿元。板块产业集聚和品牌效应显现,形成了以新一代信息技术(36%)、生物医药(22%)、高端装备制造(16%)为主的科技创新投融资平台,也汇聚了一批规模较大(市值超过100亿元公司占比37%)、市场认可度较高、科研实力突出(研发支出占比超10%)、成长性较好的优质企业。为实现金融服务实体经济、助力科技创新做出了积极贡献。

  板块基本面:年报及一季报显示成长性与盈利能力较好。科创板/创业板/主板2020年净利润同比增速分别为58%/48%/18%,1Q21同比增速为205%/111%/51%;2020年科创板/创业板/主板净利率为12%/6%/8%,ROE为9%/6%/9%,表明当前科创板块整体业绩增速和利润率水平好于市场整体。

  一级市场:发行节奏稳中有升,发行审核严谨有度。年初至今科创板上市企业67家,募资额近600亿元。年初至今上交所受理科创板IPO申请38家,较去年同期的101家放缓。同时,主动终止(撤回)IPO申请的企业明显增加。网下打新方面,年初至今科创板网下A/B/C类投资者中签率下滑至0.03%/0.03%/0.02%,我们估算年初以来2亿元产品规模的A/B/C类投资者网下打新收益率为1.6%/1.4%/0.8%(非年化)。

  二级市场表现:科创50指数设立以来表现好于市场整体。以2019年底为基期的科创50指数至今涨幅42.3%,好于同期的沪深300指数(期间涨幅29%)。截止6月4日科创50指数年初至今涨幅3%,指数波动率较去年有所下降。

  资金配置:一季度主动偏股型公募基金重仓仓位略降、沪股通及国际主要指数纳入。主动偏股型基金科创板重仓仓位自科创板成立以来先升后降,由19年开板初期的0.1%升至4Q20的2.6%,1Q21稍下滑至2.5%。今年2月12家科创板公司被正式纳入沪股通,2月富时罗素全球指数将11家科创板企业纳入,5月MSCI中国指数将5家科创板企业纳入。

  资金解禁与减持:科创板7~8月份将迎来解禁高峰。科创板开市以来,重要股东减持规模337亿元(2020年203亿元,2021年至今134亿元)。从解禁规模来看, 2021年后续时间内股份解禁的规模大约为5558亿元。其中,7月/8月份解禁规模较大,分别为2122/1165亿元。

  指数与产品:科创50指数成分已经经历了3次调整,相关ETF产品规模超300亿元。自正式推出以来,科创50指数成分股已经经历了三轮调整。科创50指数具有代表性充分、权重集中、行业特色鲜明、成长性突出、市场认可度较高等特征。目前4只科创50ETF已经上市交易6个月,产品规模提升至319亿元。我们认为随着未来板块公司数量的增加,科创50指数成分股有望继续优化。从中长期看,科创50指数相关产品的投资价值依然值得关注。

  作为资本市场改革的“试验田”,科创板近两年来的制度建设备受关注。今年4月证监会及上交所对科创板科创属性评价规则进行修订,新规突出“硬科技”特色,形成了“4+5”的科创属性评价指标,按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域。同时,年初以来证监会及上交所加强对发行人及中介机构的监管,举措包括对首发企业进行现场检查,对保荐机构执业进行督导,强化首发上市企业及其股东信息披露。

  科创板已经成为中国科创龙头企业的聚集地。行业分布方面,从上市企业数量角度,目前已上市的282家科创板公司行业集中在新一代信息技术(36%)、生物医药(22%)、高端装备制造(16%)行业。市值分布方面,市值小于50亿元的公司数量最多(106家),占比38%;市值介于50~100亿元的公司数量72家,占比26%;市值大于1000亿元的大市值公司占比为2%。板块间横向对比看,科创板/创业板/主板市值大于100亿元公司数量占比分别为36.9%/17.5%/34.2%;科创板/创业板/主板市值大于500亿元公司数量占比为5.7%/3.8%/7.8%。经过近两年的发展,科创板产业集聚和品牌效应逐步显现,已经汇聚了一批规模较大、市场认可度较高、研发实力雄厚、盈利能力突出的科技创新企业。为实现金融服务实体经济、助力科技创新做出了积极贡献。

  科创板上市公司研发投入持续加码。2020年科创板公司研发支出为369亿元,同比增长22%;研发投入占营业收入的比例均值为11%,近两成公司研发投入在 15%以上(剔除未盈利企业极端值影响)。板块间横向对比看,科创板研发投入高于其它板块。研发成果方面,科创板公司2020全年合计新增知识产权16300项,其中发明专利4500项。

  科创板公司业绩增速彰显高成长属性。从业绩趋势上看,2020年随着疫情对企业经营的影响退去,科创板企业盈利呈逐季回升态势,2021年一季度业绩在低基数效应下更是实现高增长。根据统计显示,2020年A股科创板/创业板/主板归母净利润分别同比增长57.9%/42.9%/1.1%,2021年一季度科创板/创业板/主板净利润分别同比增长205.3%/ 111.3%/ 50.9%。从行业角度看,科创板六大行业业绩呈现不同程度的增长。其中,医药生物行业业绩增长最为突出,2020年/1Q21净利润分别增长409%/663%,均位列六大行业首位。此外,高端制造行业2020/1Q21净利润分别增长43%/287%,新一代信息技术行业2020/1Q21净利润分别增长48%/133%。

  利润表方面,2020年即使在疫情冲击之下,科创板整体毛利率和净利率仍然保持稳定。2020年科创板/创业板/主板毛利率分别为35.7%/ 28.5%/ 18.0%,净利率分别为12.4%/ 6.2%/ 8.2%。在研发支出加大的背景下,科创板仍能维持稳定且良好的盈利能力,主要得益于科创板企业对于管理费用率的控制。2020年科创板/创业板/主板管理费用率分别为6.0%/ 5.7%/ 7.0%,分别较2019年下滑0.2/ 0.6/ 0.1ppt.2020年科创板/创业板/主板ROE分别为8.8%/ 6.4%/ 9.1%,分别较2019年-3.2/ +3.0/ -0.7ppt。

  现金流量表方面,2020年A股经营现金流在去年一季度之后进入增速逐步回升阶段,2020年科创板/创业板/主板经营活动现金流净额/营业收入分别为15.9%/ 11.9%/ 17.1%,较2019年+2.6/0.8/+5.8ppt,经营现金流/营业收入回升反映企业盈利增长质量相对有保障。同时,A股资本支出增速同样出现强有力回升,资本支出增速创出2010年以来的新高,其中科创板资本开支增速较高,2020年科创板/创业板/主板资本开支增速分别为101.6%/23.9%/8.7%,1Q21科创板/创业板/主板资本开支增速分别为65.7%/71.9%/32.0%。

  新股发行节奏:2021年初以来科创板新股发行节奏稳中有升。科创板设立以来,新股发行节奏逐步趋向常态化。截至今年5月底,科创板上市企业282家,总募资额超3600亿元,总市值超过4万亿元。年初至今科创板上市企业数量为67家,同比增长91%;首发募资额为565亿元,同比增长41%。发行节奏方面,年初以来科创板发行节奏稳中有升,月度平均上市家数为13家,略高于2019年及2020年水平。发行效率方面,年初以来科创板上市新股从受理到上市所需平均时间为297天,高于2019/2020年181/258天的平均水平,但明显低于同期核准制下主板570天的平均水平。从发行储备上看,截至目前,科创板发行储备企业有133家,其中流程靠前的企业有73家,处在已受理、已问询、已回复阶段的企业为66家。往前看,我们认为科创板新股发行节奏有望保持稳定,2021全年科创板上市企业数量有望达到140-150家。

  发行审核状态:科创板发行审核严谨有度。2021年初以来,IPO监管政策密集出台,IPO监管力度有所加大。在此背景下,上交所受理科创板IPO申请的节奏有所放缓,截止目前共受理IPO申请38家,较去年同期的101家有所减少。同时,主动终止(撤回)IPO申请的企业数量增加,今年已经有45家企业主动终止了科创板上市申请,占科创板设立以来终止(撤回)企业总数的41%。

  投资者数量:2021年科创板网下投资者数量继续呈提升态势。受众多财富管理机构持续推出打新专户产品、年初至今金融机构相关产品发行活跃等因素的影响下,今年科创板网下投资者数量继续提升。2021年初以来科创板网下初始询价对象/有效报价对象均值提升至9762/7999家,明显高于2020年5836/4601家的均值水平。网上投资者数量由2020年的431万户提升至2021年至今的523万户。

  中签率:网下投资者中签率继续下行。年初以来科创板网下A/B/C三类投资者的中签率均值分别为0.03%/0.03%/0.02%,较2020年0.06%/0.06%/0.05%的中签率水平进一步下滑。科创板网上中签率由去年的0.04%下降至今年的0.03%。

  新股表现:年初至今科创板新股涨幅相较去年持平略降。年初至今科创板上市新股首日涨幅均值为163%,较去年183%的均值水平有所下滑。年初至今主板开板累计涨幅/创业板新股首日涨幅均值分别为129%/257%。

  打新收益率:继续下滑但仍具吸引力。根据粗略假设,在不考虑申购规模的情况下,年初至今科创板A/B/C类投资者的网下新股申购绝对收益分别为567/489/348万元。考虑申购规模,我们测算年初以来2亿元产品规模下,A/B/C类投资者的网下新股申购绝对收益分别为323/273/166万元,打新收益率分别为1.6%/1.4%/0.8%(非年化)。粗略假设未来科创板新股市场特征与年初至今相近,测算科创板网下A/B/C类投资者的打新年化收益率分别为3.6%/3.3%/1.6%左右。随着参与网下打新的投资者数量增多,科创板打新收益率有所下滑,但仍具备一定投资吸引力。

  股价表现:科创50指数设立以来表现好于市场整体。以2019年底为基期的科创50指数至今涨幅42.3%,好于同期的沪深300指数(期间涨幅29%)。截止6月4日科创50指数年初至今涨幅3%,指数波动率较去年有所下降。伴随着科创板上市公司业绩的高速增长,目前科创板估值水平有所下降,科创板PE(TTM)估值降至75X,科创50指数PE(TTM)回落至历史均值水平下方。

  换手率和成交额:换手率趋向平稳且维持在2%~3%左右。科创板换手率从开市首日71%的相对高位逐渐回落至今年5月2~3%左右的水平。近5个月科创板日均成交额维持在288亿元左右,占 A 股成交额的比例约3%。

  融资融券:融券余额明显提升且幅度大于融资余额。2020年7月以来,科创板融资余额震荡波动,融券余额持续提升。目前科创板融资、融券余额分别为391、217亿元(2020年初为56、22亿元),融资余额提升幅度低于融券余额。年初以来,科创板融资买入额占板块成交额的比例维持在7%~8%左右。

  资金配置:一季度主动偏股型公募基金重仓仓位略降、沪股通及国际主要指数纳入

  公募基金配置:主动偏股型基金科创板重仓仓位先升后降。随着科创板运行趋于平稳,以及越来越多的具备投资价值的优质科技创新企业在科创板上市,公募基金对科创板的关注程度及配置比例明显提升。3Q19/4Q19/1Q20/2Q20/3Q20/4Q20主动偏股型基金对科创板重仓仓位分别为0.1%/0.5%/1.0%/1.9%/2.5%/2.6%,呈逐季提升态势。2021年一季度,主动偏股型公募基金对科创板的重仓仓位稍有下滑,降至2.5%。

  沪股通纳入:科创板股票自今年2月起正式纳入沪股通。为持续优化互联互通机制,1月22日上交所发布《上海证券交易所沪港通业务实施办法(2021年修订)》,明确了沪股通投资者参与科创板股票交易的相关安排,具体内容包括:1)属于上证180、上证380指数成分股及A+H股公司的A股科创板股票可以纳入沪股通股票范围;2)通过沪股通参与科创板股票交易的,仅限机构专业投资者。机构专业投资者的范围按照香港相关规则规定执行。3)该办法自2021年2月1日起实施。截止目前,科创板共有12只股票被纳入沪股通,分别为睿创微纳、杭可科技、澜起科技、中国通号、中微公司、安集科技、西部超导、海尔生物、昊海生科、复旦张江、君实生物-U、康希诺-U。

  国际指数纳入:国际指数公司陆续纳入科创板股票。2月19日,富时罗素公布了半年度评审结果,将11只科创板股票纳入富时罗素全球指数,包括、、、、、、、、、、,本次调整结果于3月19日收盘后正式生效。5月12日MSCI公布了2021年的指数季度调整结果,将5只科创板股票纳入MSCI中国指数,包括、、、、,本次调整结果于2021年5月27日收盘后生效。

  科创板开市以来重要股东累计减持规模超300亿元。科创板自开市以来,重要股东(主要包括大股东、高管、公司首发前一般股东)场内减持规模337亿元,其中2020年减持规模为203亿元,2021年初以来减持规模为134亿元,占自由流通市值比例为1.1%。分行业看,计算机、电子、医药生物、机械设备行业减持规模占比居前4位,分别达28.1%、23.3%、14.7%、13.3%。从减持时点看,2020年12月、2021年3月减持规模较大,分别减持了108、63亿元。

  今年7~8月科创板将迎来解禁高峰。从整体解禁规模来看,按当前价格估算2021年后续时间内股份解禁的规模大约为5558亿元。其中,7月/8月份解禁规模较大,分别为2122/1165亿元;7月解禁市值占科创板总市值/流通市值/2021年初以来月均成交额的比例为6%/18%/26%,8月解禁市值占总市值/流通市值/2021年初以来月均成交额的比例为3%/4%/14%。科创板解禁压力主要来自首发原股东限售股份、首发战略配售股份。

  科创板解禁高峰期间实际减持压力可能相对有限,可能影响市场风险偏好。虽然今年7/8月科创板解禁规模较大,占流通市值比例相对较高,但是我们认为解禁期间的实际减持压力可能相对有限,主要原因是:1)当前减持规则对于首发解禁有较多限制,解禁后实际能立即减持的部分有限。2)去年7月上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》,有利于为解禁后的减持行为予以缓冲,平缓减持压力。未来需要密切关注解禁高峰期间投资者风险偏好可能会对股价带来的影响。

  科创50指数是由上交所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成,反映最具代表性的一批科创企业的整体表现。该指数以 2019 年 12月31日为基日,以1000点为基点,于2020年7月22日收盘后发布历史行情,于7月23日发布实时行情。

  科创50指数特征:代表性充分、权重集中、行业特色鲜明、成长性突出、市场认可度高

  指数代表性充分。我们从总市值、流通市值、营业收入、归母净利润、研发支出、经营活动现金流、成交额等核心指标来衡量科创50指数对科创板整个板块的代表性。结果显示,50只成分股总市值、流通市值、营业收入、归母净利润、研发支出、经营活动净现金流占整个板块的比例分别为53.8%、69.6%、52.3%、56.6%、56.7%、68.6%,所有指标的覆盖率均超过50%,说明科创50指数具有较强代表性。

  成分股权重集中。科创50指数前10大权重股为中芯国际、金山办公、传音控股、、澜起科技、石头科技、容百科技、睿创微纳、晶晨股份、华润微,权重分别为8.9%、7.0%、5.5%、5.4%、5.3%、5.2%、4.7%、4.3%、3.4%、3.2%,合计权重达53%。指数间横向对比看,科创50指数前10大权重股的合计权重高于创业板指(49%)、中证500指数(9%)的合计权重水平。成分股权重较为集中,意味着高权重个股走势可能对指数整体走势产生较为重要的影响。

  行业特色鲜明。科创50指数成分股行业主要集中于信息技术、医疗保健、材料行业,三个行业权重分别为60.9%、14.4%、12.7%,其中前两个行业合计权重达88.1%。指数间横向对比看,创业板指权重居前的三个行业分别为医疗保健、工业、信息技术,权重分别为31.8%、29.2%、19.4%;中证500指数权重居前的三个行业分别为材料、工业、信息技术,权重分别为22.0%、20.1%、14.9%。科创50指数行业构成体现了鲜明的新经济及科技创新特色,在中国新老经济动能转换、依靠科技创新推动高质量发展的背景下,我们认为未来科创50指数有望成为A股市场最具代表性的科创成长风格指数。

  指数成长性突出。科创50指数业绩增速与盈利质量在A股主要风格指数中处于前列。归母净利润方面,2020年、2021年一季度科创50指数归母净利润同比增长25%、85%,盈利质量方面,2020年科创50指数毛利率、净利率分别为32%、13%,均位于A股主要风格首位。

  科创50指数市场认可度高。市场对于代表科创板整体表现的科创50指数也拥有较高的关注度与预期,使得科创50指数具有较高的估值水平。目前,科创50指数PE(TTM)为75X,高于同样属于成长风格指数的创业板指(62X)、中小100指数(32X)。需要注意的是,经历了去年7月至今的盘整回调,科创50指数估值已有所下移,目前估值水平对应的历史分位数为42%,仅高于中证500指数(17%)。

  科创50指数产品规模超300亿元。截止目前,4只科创50ETF已经上市交易6个月,产品规模提升至319亿元。具体来看,华夏科创50ETF、工银科创50ETF、易方达科创50ETF、华泰柏瑞科创50ETF规模分别为181.2 、37.1、60.2、40.7亿元。科创50指数ETF产品的运行,一方面,为市场上普通投资者低门槛参与科创板投资提供了渠道;另一方面,也为科创板优质龙头公司提供了增量资金,有助于增强科创板的流动性与活跃度。

  中长期看,科创50指数相关产品投资价值值得关注。考虑到科创50指数鲜明的新经济及科技创新特色、优异的业绩成长性、良好的盈利质量、较高的市场关注度与认可度,我们认为科创50指数相关产品的中长期投资价值值得关注。

  当前中国正处于国内经济结构转型关键十年以及全球百年未有之大变局之下。无论是从促进国内新老经济动能转换、激发经济发展活力的角度,还是从应对外部挑战、增强国际竞争力的角度,依靠科技创新推动经济高质量发展都是我国经济社会发展的必然选择与目标方向。科创板作为我国多层次资本市场体系的重要一环,在支持实体经济发展以及引领资本市场改革方面都发挥着重要作用。

  自科创板宣布设立以来,科创板的制度建设与完善一直都处于进行时。于今年1月28日召开的2021年证监会系统工作会议指出:科学合理保持IPO、再融资常态化。完善科创属性评价标准,加强对拟上市企业股东信息披露监管,切实加强监管和风险防范,坚决防止资本无序扩张。其后,证监会与上交所对上述相关制度规则进行了完善和细化,具体包括:1)进一步完善科创属性评价指标体系,突出“硬科技”特色;2)对首发企业进行现场检查,对保荐机构执业进行督导,加强对首发上市企业及其股东信息披露的监管。

  完善企业科创属性认定:进一步完善科创属性评价指标体系,突出“硬科技”特色

  科创板设立以来,已经为近300家科技创新型企业“输血”,科创属性评价指标体系在科创板集聚优质科创企业方面发挥了重要作用。但申报和在审企业中也出现了少数企业缺乏核心技术、科技创新能力不足、市场认可度不高等问题。为了进一步夯实科创板定位,吸引和支持真正的“硬科技”企业在科创板上市,2021年4月16日,中国证监会修改公布了《科创属性评价指引(试行)》,上交所同步修订发布了《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》。此次修订旨在聚焦支持“硬科技”的核心目标,进一步明确科创属性评价指标和申报、推荐要求,压实发行人和中介机构责任,强化综合研判和审核把关,促进科创板市场高质量发展。此次科创属性评价指标体系修改内容具体包括:①新增研发人员占比超过10%的常规指标,以充分体现科技人才在创新中的核心作用。修改后将形成“4+5”的科创属性评价指标。②按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域,明确科创板优先支持方向,限制金融科技、模式创新企业以及禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。③在咨询委工作规则中,完善专家库和征求意见制度,形成监管合力。④交易所在发行上市审核中,按照实质重于形式的原则,重点关注发行人的自我评估是否客观,保荐机构对科创属性的核查把关是否充分,并做出综合判断。

  加强自律监管:加强对发行人信息披露及中介机构执业的监管,严把上市企业入口关

  上交所表示,“经过近两年的实践,科创板注册制改革试点已经初见成效,但从审核情况看,无论是发行人信息披露主体责任的意识和能力,还是中介机构的核查把关意识和执业质量,距离以信息披露为核心的注册制的内在要求还有不小的提升空间。”基于此,年初以来证监会及上交所加强了对发行人及其股东信息披露、中介机构执业的监管,具体制度与举措包括:1)1月29日,证监会发布《首发企业现场检查规定》明确检查内容为首发企业信息披露质量及中介机构执业质量。2)2月5日证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》。3)2月1日上交所发布《常见问题的信息披露和核查要求自查表》。4)2月2日上交所发布《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第1号——保荐业务现场督导》,明确现场督导对象以保荐机构为主。

  资料来源:证监会,上交所,中金公司研究部 (注:数据截止2021年5月31日)

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